从纯碱占公司主营利润的比例和未来利润增速的角度考虑，我们建议投资者关注三友化工和双环科技两家上市公司。

　　重点关注公司：

　　三友化工：公司纯碱产能达到160万吨，列国内第二，是国内最大的重质纯碱生产厂商。2007年中期由于纯碱的量升价涨，拉动公司净利同比增长96%，其中纯碱贡献率达到66%。公司未来增长动力来自于纯碱装置的技改扩产，计划从目前160万吨提升至2008年的200万吨左右。另外，公司未来两年烧碱和PVC产能也将从目前的10万吨扩充至30万吨，不仅提升公司利润，而且与纯碱联合生产的方式，节约资源，降低能耗。

　　公司还计划通过增发募集资金进入有机硅生产领域，初步规划6万吨于2009年投产。我们认为，虽然公司进入新材料领域，将改变其单一的大宗化工品生产格局，但该领域有较高的进入壁垒，预计开工磨合期较长，2009年为公司贡献利润的可能性较小。所以公司未来三年利润增长仍来源于纯碱和氯碱两个行业。

　　双环科技：公司目前拥有60万吨纯碱、60万吨氯化铵、26万吨合成氨和75万吨原盐产能，是我国最大的联碱法纯碱企业，也是我国最早将壳牌煤气化装置用于生产合成氨的厂家。经过一年多的磨合，公司的壳牌煤气化装置目前开车负荷率已提升至100%以上，并且稳定开车时间也达到53天，预计后面时间会更长，该装置的成功运行将有效降低合成氨生产成本。公司未来业绩增长动力来自于联碱产量从目前60万吨提升至100万吨、50万吨新建原盐项目以及收购山西裕丰煤业51%股权后带来4,000万左右的收益。另外，湖北宜化在重庆建设的60万吨纯碱项目将于近期投产，而由于宜化集团是双环科技的实际控制人，为彻底解决湖北宜化与公司的潜在同业竞争关系，宜化集团承诺将以合适的方式整合两家公司的纯碱业务。这样，我们预期未来公司纯碱的产能将增长至160万吨左右，成为国内第三大纯碱生产商。

　　资产整合带来的投资机会

　　中国是一个传统的化工生产和消费大国，但大多化工生产规模较小，格局较为分散，同时由于技术工艺相对落后，进入壁垒较低，许多子行业处于低水平竞争状态。相对世界同行，中国化工业总体竞争实力仍有待加强。令人欣喜的是，随着我国资本市场的快速发展，其直接融资以及通过改变上市公司激励机制而增强其竞争实力的魅力逐渐显现，促进了化工行业内公司通过资本市场作强、作大的动机，自2006年起行业整合悄然加速，或是上市公司通过直接融资并购行业内其他公司，或是集团资产注入增强上市公司实力，借助资本市场将集团整体发展壮大。我们认为，通过这一系列行业整合，技术落后的小化工厂将退出市场，取而带之的是具有规模、资源和技术优势的大型化工生产商，行业整体竞争实力得到迅速提高，我国化工行业将逐渐凸现几个极具竞争优势的大型化工公司。伴随着这些大型化工公司的崛起，投机机会也悄然显现。

　　在9月1日由中国企业联合会和中国企业家协会评选的“2007中国企业500强”中，石油和化工行业有26家企业入围。除去中石化、中石油、中海油等石化巨头，下游化工行业排名靠前的有中化集团、中国化工集团等企业(具体见下表，按2006年收入排序，国内规模较大的化工企业)。目前这些企业均有数量不等的子公司在国内或香港市场上市，其中大部分已然是化工类上市公司的优秀代表，但我们也同时看到，这些集团仍有很多资产未上市，并且集团也有通过资本市场发展的意愿，我们可以从该表中得到一些启发。

　　中化集团名列500强的第11位，其主要资产分为能源、化工(中化国际(23.03,0.32,1.41%))、化肥(中化化肥)、金融和地产(部分资产在方兴地产)等。2006年上市公司的收入和利润分别占到集团的20%和64%，可见集团主要盈利部分已在上市公司。而在非上市的资产中，我们认为最重要的是其能源业务，包括油气田开采、石油炼制、石油贸易和仓储物流等。集团在油气田开采业务拥有分布在突尼斯、阿联酋、阿曼和厄瓜多尔等国家14个油气合同区块的全部或部分勘探开发权，并且拥有在中国渤海湾赵东石油区块24.5%的非作业者权益。炼油方面，集团是大连西太平洋石化公司的最大股东，该公司拥有1,000万吨/年的原油加工能力。石油贸易业务拥有总量2,000万吨/年的原油进口长约，成品油终端分销网络在华北、华东和华南区域的战略布局已经完成，其原油和成品油全年经营总量近4,500万吨。同时集团在中国沿海、沿江地区建有多个原油及成品油仓储中转基地，是国内第三方石化仓储物流市场的领先者。

　　但考虑能源业务与目前上市公司的化工、化肥等业务相关性不是很强，我们认为集团通过已有上市公司将能源业务资产注入，从而实现整体上市的思路仍不清晰。

　　中国化工集团名列中国企业500强的第35位，集团业务覆盖化工新材料、石油加工及化工原料、农用化学品、氯碱化工(6.23,-0.14,-2.20%)、橡胶及橡塑机械和科研开发及设计六大板块，其中蓝星集团是以化工新材料和特种化工品业务为主，2006年收入达到300多亿，占中国化工集团收入50%左右，是其核心资产，蓝星集团下属星新材料、沈阳化工(10.66,-0.28,-2.56%)、蓝星清洗(13.42,-0.28,-2.04%)和蓝星石化四家上市公司，2006年这四家公司的收入和利润占到蓝星集团26%和50%左右。我们认为蓝星集团是目前中国化工业资本重组脉络最为清晰的公司之一。集团今后仍将以新材料为业务发展重点，星新材料是这块业务的平台，沈阳化工仍然专注于综合化工原料生产。随着星新材料增发的完成，集团已成功迈出整体上市第一步，后续集团将陆续注入法国罗地亚有机硅业务、安迪苏蛋氨酸资产，以及其他正在培育的化工新材料业务。这些资产注入星新材料，不仅能为其带来外延式的增长，并且将有效整合包括有机硅在内的新材料产业链，增强竞争优势，我们预计伴随集团资产的注入，公司将步入快速发展通道。

　　云天化集团拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选和磷化工六大板块业务，名列2006年中国500强企业的249位。集团下属的云天化、云南盐化(16.01,-0.13,-0.81%)和马龙产业(10.06,-1.08,-9.69%)三家上市公司分别覆盖了化肥、有机化工、玻纤、盐化工和黄磷业务，2006年三家上市公司的收入和利润分别占集团的36%和53%左右，其中云天化显然是集团业务发展的重点。目前集团非上市的业务主要是磷复肥和磷矿采选两部分，其中高浓度磷复肥产能达到100万吨，为亚洲最大。我们认为，由于海外上市等途径较为困难，集团将磷肥和磷矿业务注入国内上市公司的可能性相对较大，但由于云天化集团业务较为繁杂，如何实现集团整体资产有效整合并上市，涉及到三家上市公司，程序复杂，我们很难预测其精确时间表。就这三家上市公司而言，我们更看好云天化，不仅其主营的化肥、有机化工和玻纤业务盈利能力较强，是集团主要利润贡献者，并且公司正处于高速发展阶段，未来几年增长动力来自于产品的产能扩充和技术水平提高带来的利润率的增长，加之其他业务整合的预期，公司有望成为云天化集团的主要业务发展平台。

　　湖北宜化集团名列2006年中国500强企业的353位，产品涵盖化肥、化工、热电、矿山开发四大领域，其中尿素产能200万吨，季戊四醇产能8万吨，磷酸一铵和磷酸二铵产能分别是50万吨和100万吨，均列国内首位。另外宜化集团也是中国最大的联碱企业，年产120万吨纯碱和120万吨氯化铵。目前集团下属的湖北宜化和双环科技主要覆盖尿素、季戊四醇和联碱业务。而集团的磷矿、100万吨复合肥和部分联碱资产还未上市，由于湖北宜化和双环科技主业区分较为明显，我们预计后期集团可能将磷矿和复合肥注入湖北宜化，而剩余联碱资产注入双环科技。建议投资者重点关注这两个公司。

　　其他较大规模的化工集团，如山东海化集团、江阴澄星集团、巨化集团和传化集团等，其未上市的资产或是比较繁杂，或是和化工业务相关性不大，我们认为注入上市公司的机会不是很明朗，即使有一些机会，但对上市公司业绩提升，特别是协调效应也有限，所以这些集团下属上市公司的投资机会更多还是来自于自身发展，或寻求行业内的并购。

　　综合看，我们认为星新材料和云天化不仅自身业务发展迅速，并且未来将明显受益于集团的资产整合，维持两者优于大市的评级。并建议投资者关注同时有可能接受集团资产注入的湖北宜化和双环科技两个公司。

　　估值分析

　　在面临本币升值，股指一路上涨的大背景下，投资人对于包括化工类的上市公司如何估值存在困惑，为此我们选取了全球部分成熟和新兴市场的历史数据，按地区和行业分别进行估值的对比，希望给大家一些启发。

　　在上表的台湾和日本市场货币升值期间(90年前后)，大盘走势和市场估值都会达到较高点，台湾升值高峰时整体市场估值达到100倍左右，后来一直在10-40倍区间波动。日本市场升值期间大盘估值高达70倍，由于2001年经济下滑，公司利润下降，整体估值达到80倍，随后在20-60倍区间振荡。但鉴于历史数据有限，我们无法找到升值高峰期间一些化工公司的估值表，大部分从90年代初开始，我们只有通过这些市场局部的高峰期间化工公司与市场估值对比来进行分析。

　　从台湾市场来看，化工新材料类公司估值普遍低于大盘，90年代以来一般在10-30倍区间波动，并且其波动性也小于大盘，而化工原料类公司的估值在大盘高峰时，往往高于大盘，并且其波动性也大于大盘，波动区间为10-50倍。我们认为这主要是化工原料类公司往往其平均利润率较低，对产品价格敏感性较高，所以盈利的波动性大于新材料公司。并且我们分析，在大盘高涨时，由于原料类公司估值较低，市场往往会青睐低价股，将低估值公司股价快速提升，但由于其盈利增长低于股价上升，导致在大盘高峰前后，原料类公司估值要高于市场总体估值。

　　而日本化工类公司估值普遍高于大盘估值，在大盘高峰时，化工类公司的估值更是远远超过大盘，其波动性也高于大盘，这与台湾市场化工原料类公司有些相似。值得投资者注意的是，信越化工公司(Shin-Estu Chemical)的估值一直高于大盘，并且波动性也小于一般化工类公司，这主要是其一直从事有机硅、聚乙烯醇和纤维素衍生物等高新新材料业务，较高的技术壁垒带来的高盈利性决定了其高估值。

　　就欧美等成熟市场来看，近30年来经历了2000年前后网络股的高峰期，然后大盘下跌了50%左右，自2003年开始重新进入上升周期。美国和德国市场估值在2003年均达到30倍以上(德国2002-03年因经济增长放缓，公司盈利下降，整体市场估值进一步提升)，在2004年以后，欧美市场均进入股价上涨，盈利提升导致估值下降的较高景气阶段。

　　美国市场的化工类公司一般估值也低于大盘，某些明显高出许多的节点我们认为是其利润下降导致的估值虚高。相对于台湾、韩国等新兴市场，我们认为主要是美国化工业经过近百年发展，已比较成熟，形成了Dow、杜邦等大型化工类公司，较少拥有中小型的化工新材料公司，总体利润率一般，从而盈利波动性也较强。

　　欧洲市场的巴斯夫、拜耳和加拿大钾肥均是全球化工业的龙头企业，其技术创新和垄断能力均已得到市场认可，我们可以看到2000年以来这些公司的估值基本高于整体市场。特别是巴斯夫，其盈利波动性远小于一般化工公司，其股价近20年来基本保持了稳定增长。

　　就A股市场而言，化工行业估值总体低于大盘，这与台湾和美国市场相似，但我们将化工分为新材料、氮肥、粘胶和纯碱四个子行业与大盘进行对比时发现，新材料类的公司估值一直较大盘有所溢价，粘胶类公司估值也较高于整体市场，但氮肥和纯碱类公司估值较市场一直有折让。我们认为这主要是由于新材料公司高技术壁垒带来的较强盈利性，粘胶类公司较好的盈利能力得到了市场认同。而氮肥和纯碱由于属于大宗化工品，市场竞争较为充分，公司同质性较强，产品利润率较低，虽然部分公司利润虽然呈现增长势头，但这种增长来自于较大规模的资本支出，所以市场给予的估值一直有所折让。

　　但从2006年市场转入牛市以来，特别是近期，我们可以发现一个有趣的现象，氮肥和纯碱类公司的估值迅速提升，后市有望超过大盘，而新材料类公司估值相对大盘却有所下降，这个与我们在台湾、日本市场看到的情况一样。低估值的公司一方面是由于企业盈利增长带动，更主要的是，在大盘高涨时，由于这类公司股价较低，市场往往会青睐低价股，将低估值公司股价快速提升，但由于其盈利增长低于股价上升，导致在大盘高峰前后，原料类公司估值要高于市场总体估值。而新材料公司由于估值一直较高，在大盘快速上涨时反而失去吸引力。

　　台湾、日本市场在升值期间的高峰总体市盈率都超过70倍，A股目前大盘总体市盈率刚过40倍，所以我们预计后期市场估值还有继续上行空间，我们认为至少会达到2001年高峰时60倍的水平。如果这样，我们预计纯碱、氮肥在内的一般化工类公司未来估值仍会继续提升，可能新材料类公司估值提升相对较慢。但我们也应看到，台湾和日本一般化工公司的估值波动也大于新材料类公司，在大盘下跌时，其估值空间会迅速缩小，而新材料公司会相对安全。

　　所以，从长期看，我们更看好技术含量较高的化工类公司，我们希望国内也会出现象日本信越、德国巴斯夫这样的具有技术创新优势，带动业绩持续上涨的化工巨头，市场也会相应给予较高估值。我们认为烟台万华、星新材料将有可能成为这样的化工龙头企业。